“互联网 ”背景下股权众筹的法律规制

论文总字数：16254字

目 录

摘要 1

Abstract 2

1股权众筹的概述 3

1.1股权众筹的概念 3

1.2股权众筹的特征 3

1.3股权众筹的意义 4

2股权众筹的风险探析 4

2.1股权众筹交易合法性问题 4

2.2投资者权益保护问题 5

2.2.1合同欺诈的风险 5

2.2.2资金募集与存管的风险 5

3股权众筹融资模式的域外监管经验——以美国JOBS法案为例 6

3.1JOBS法案产生背景 6

3.2JOBS法案对股权众筹的回应 6

3.2.1发行人的注册豁免规定 6

3.2.2投资者的资格认定规定 7

3.2.3一般性劝诱禁止的消除规定 7

4《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》评析 8

4.1公开宣传禁令的规定 8

4.2股权众筹平台的规定 8

4.2.1合法性审查规定模糊 8

4.2.2资金管理规定模糊 9

4.3股权众筹融资者的规定 9

4.3.1融资者的信息披露义务 9

4.3.2融资者的资金募集总额 9

4.4股权众筹投资者的规定 10

5完善我国股权众筹监管的法律规范 10

5.1股权众筹的立法理念 10

5.2股权众筹合法性的制度构建 11

5.2.1扩大证券的定义范围 11

5.2.2小额融资豁免制度 11

5.2.3公开宣传禁令的部分解除 12

5.3信息披露制度的构建 13

5.3.1融资者的信息披露义务 13

5.3.2平台的信息披露义务 14

5.4投资者分级制度的构建 14

5.4.1实行合格投资者豁免制度 14

5.4.2允许普通投资者成为限制投资者 15

5.5股权众筹平台运作的制度构建 15

5.5.1引入负面清单的审查模式 15

5.5.2资金流转中的风险防控 16

6结语 16

参考文献 17

致谢 19

“互联网＋”背景下股权众筹的法律规制

——以美国的法律实践为借鉴

李颖健

,China

Abstract: As a new model of Internet financing, equity crowdfunding is having a profound impact on the traditional financing models and financial laws. Due to the lag of the law, the system of the equity crowdfunding is not quite compatible with our current financial legal system. The JOBS Act of the United States has responded positively to the legitimacy of the equity financing model of the start-up enterprises and has formulated the measures to give the space to the equity crowdfunding. We should follow the diversification trend of financial development and learn from the experience of American legislation, and perfect the legal construction and supervision system of equity ownership under the concept of balancing capital demand and investor's interests.

Key Words: Equity Crowdfunding；JOBS Act；Risk prevention；Investor Protection

1股权众筹的概述

2013年，北京美微传媒文化传播有限公司（以下简称“美微传媒”）一案引发了我国对股权众筹模式的讨论。美微传媒在其淘宝店中向消费者出售价值人民币100元的会员卡，消费者通过购买其会员卡从而持有该公司的“原始股”。经过2次以出售会员卡的方式出售“原始股”，美微传媒总共向153人募集资金达18万元，但由于我国法律背景下尚无相关法律规范对其融资模式做出回应，美微传媒的行为缺乏合法性，被证监会定性为“新型非法证券活动”，最终以该公司归还资金告终^[1]。将案例抽象出来，不难发现，案件讨论的是股权众筹合法性的问题。

1.1股权众筹的概念

近年来，股权众筹成为新型融资模式，依靠互联网平台得以快速发展，受到广泛关注。众筹源自于Crowdsourcing（众包）与Microfinancing（微型金融）^[2]，是两者的衍生词，具体指从大众中寻求资金。现今，众筹较为广泛地适用于对个人资助、为公益慈善组织筹款或为商事企业积累原始资本，其实质是小额资金的募集^[3]。股权众筹作为众筹的一种模式，具体指企业基于资金需求而面向社会公众募资，投资者为处于种子阶段或初创阶段的企业注资，这类企业以股权作为回报，最初的注资者获得将来的收益。

1.2股权众筹的特征

首先，以互联网为媒介。融资者项目信息的发布、投资者投资意向的实现，均是线上进行，具有传播迅速、获取信息资源丰富、降低双方达成一致意见的成本等诸多优势，充分突显互联网金融的魅力。

其次，融资者集中于个人或中小微企业群体。初创企业因其财物信息透明度低、信用状况评估难、经营风险高等不利因素，通过传统商业银行等正规信贷市场获取贷款困难重重。股权众筹不需要企业具备雄厚的资金规模、负担高额的审计费用，是低成本、条件宽松的融资方式，受中小微企业青睐。

接着，投资者人数多。股权众筹着眼于草根金融，其对投资者要求低，且通常单笔投资金额少，对于投资者来说，低门槛给了他们更多的投资机会。

最后，风险高。融资企业多为中小微企业，其运营经验不足，难以长时间抵抗住市场的淘汰机制，存活率低下。此外，作为新型融资模式，股权众筹的相应配套措施还不完善，融资欺诈难以避免。

1.3股权众筹的意义

对金融服务的多样需求催生出多层次的资本市场，进而依据经济调动衍生出适应性的新功能，市场利用其强大的整合效应，达到最优化的资源配置、便利化的资金流通^[4]。股权众筹融资模式，正是多层次资本市场不断演进、契合于经济增长发展方向的体现。中小企业与机构投资者快速发展，随之激发大量的融、投资需求，而传统的融资渠道与它们的融资需求不适应，毫无疑问，作为市场主体，它们寻求着原资本市场体系中制度供给与现实需求之间的缺口，而低门槛、高效率的融资方式满足了其融资意愿。

2股权众筹的风险探析

2.1股权众筹交易合法性问题

股权众筹涉嫌公开发行证券，《刑法》中对于擅自发行股票行为做了入罪处理，即擅自发行股票罪，司法解释明确了此罪的两个构成要件：第一，以公开发行的形式；第二，未经主管部门批准^[5]。

对于第一点：《证券法》第十条规定了“公开发行”^[6]。股权众筹平台是通过网络向社会公众进行募集资金，基于互联网的开放性，即便《股权众筹办法》中定性为私募，但不可否认，由于介入互联网的因素，股权众筹有“公开发行证券”的趋势，一定程度上有公募的色彩。对于第二点：主管机关批准的公开发行有IPO、创业板、新三板、区域性股权交易中心等，这些发行市场要求公开发行股票的发行人必须为股份有限公司^[7]，这意味着有限责任公司与合伙企业等企业制度不能通过公开发行证券的方式募集资金，而股权众筹的发起人绝大多数难以满足股份有限公司的公司形态^[8]，在《股权众筹管理办法（试行）（征求意见稿）》尚未正式成为生效法律文件下，国内股权众筹项目现阶段不可能经主管机关批准。基于以上两点，对比擅自发行股票罪，若没有明确对股权众筹的法律定位，很可能将这一融资方式做入罪处理。

2.2投资者权益保护问题

2.2.1合同欺诈的风险

在股权众筹法律关系中，涉及三方市场主体，分别为：融资者、股权众筹平台、投资者，其中融资者、投资者中的领投人、众筹平台处于信息优势地位，若其中两方产生利益输送问题，便会发生合同欺诈的情形，由于信息不对称，投资者的财产利益必然岌岌可危。

现今，各大股权众筹平台普遍运用 “领投＋跟投”方式，选择具有专业知识背景、抗风险能力强的相关人士作为领投人，其他普通投资者作为跟投人，他们基于对专业投资人能力的完全信任进行投资^[9]。这一投资模式的初衷是降低普通投资者由于投资经验缺乏、专业知识了解不够所触发的风险，但如果发生融资者与领投人的利益输送，那么两者的投资协议极易使得跟投人陷于不利地位。

其次，平台在运营中也会发生欺诈。股权众筹平台对融资者准入的审核是其单方行为，在项目审核中，缺乏相应的监督，若平台与融资者勾结，打破平台在发挥审查功能中的良性运转，将原本不符合融资标准的项目批准进入平台参与融资，这样的项目无疑是股权众筹融资渠道中的一颗“定时炸弹”，给投资者招来更大的风险隐患。

2.2.2资金募集与存管的风险

在资金募集方面，通常融资者发布的融资项目会明确地标明融资总额，但也存在部分股权众筹平台对目标融资额度采取浮动空间的方式，这样就可能会发生超募。比如天使汇、京东股权众筹平台^[10]，在运营过程中以确定的融资期限作为筹集资金总额的限制条件，融资者有权接受高于预期的筹资额度。但这种模式设计没有充分考虑金融市场中的“羊群效应”^[11]，会增加投资风险的不确定性，而且投资者投资额度小，对于融资企业将超募部分的资金用于项目之外也难以把控，因此，会发生预期之外的风险。

在资金存管方面，股权众筹通常有一个募集的等待期限，筹得的资金先是汇集于平台账户或其相关账户，待融资成功后才将总资金额交由当初申请筹集者。因此，资金池处于平台掌控中，即便其委托第三方存管，但由于第三方对交易情况的未知，平台仍旧掌控着资金的去向，这很容易发生道德风险，一旦资金出现被挪用的情况，融资双方利益都受挫。

3股权众筹融资模式的域外监管经验——以美国JOBS法案为例

剩余内容已隐藏，请支付后下载全文，论文总字数：16254字