论文总字数：28009字

目 录

1绪论 5

1.1研究背景与研究意义 5

1.2研究内容与研究方法 5

1.3创新之处 5

2理论基础与文献综述 5

2.1现金持有的理论基础 5

2.1.1现金持有的融资优序理论 5

2.1.2现金持有的代理理论 6

2.1.3现金持有的权衡理论 6

2.2现金持有研究的文献综述 7

3超额持有现金对企业价值的影响 8

3.1对股利发放及企业价值的影响 8

3.2对企业投资及企业价值的影响 8

3.3对企业融资及价值的影响 8

4 提出假设与研究设计 9

4.1提出假设 9

4.2模型及变量定义 9

4.2.1 超额现金持有水平的衡量 9

4.2.2 超额现金持有水平对企业价值的影响模型 10

4.3样本选取 10

5超额持有现金对企业价值影响的实证分析 11

5.1描述性统计结果分析 11

5.2实证结果分析 11

6结语 12

6.1结论与建议 12

6.2研究局限 13

参考文献 13

致谢 15

超额持有现金对企业价值的影响研究

——以沪市江苏上市公司为样本

张雯

，China

Abstract: Compared with other assets held by enterprises，Cash has strong liquidity.However, its profitability is very poor. For most enterprises today, the analysis of their cash holdings tends to be on the high side. The level of cash holdings has a certain impact on the value of enterprises. After analyzing the effect of excess holding cash on enterprise value from three angles of investment, financing and dividend distribution, this paper first puts forward a hypothesis that the effect of excess cash on enterprise value is negative. After that, by taking the listed companies of Jiangsu listed in Jiangsu as the sample in 2016, this paper eliminated some listed companies which were not suitable for research, and analyzed the final 166 data. The results of the empirical study show that as most enterprises have agency problems to a certain extent, the relationship between the level of corporate cash holding and the value of the enterprise is negatively related. On this result, this paper puts forward some suggestions on how managers should hold cash.

Key words: extracash holdings; firm value; agency theory

1绪论

1.1研究背景与研究意义

现金与其他企业持有资产相比，具有较强的流动性，但是，现金资产的收益性却处于各项资产的末位。因此，从公司总收益水平的角度出发，并不建议企业持有高额现金。然而，在现实市场中，实际情况与理论预期并不一致，大多数上市公司往往忽视现金的缺点，倾向于持有较高额度的现金资产。根据财经报道，中国上市公司（银行和券商除外）的现金持有量在2016年已高达1.2万亿美元。该现象在学术界引起了热烈讨论，学者们陆续从影响企业持有现金的因素、不同的现金持有水平究竟会产生怎么样的经济后果等方面，对这一课题进行了研究。

本文在先前学者研究的基础上，选用最新数据，结合我国沪市江苏上市公司的实际情况，以超额持有现金对企业价值的影响为方向，进行了研究。

本文的理论意义在于丰富国内对这一课题的研究，现实意义在于对企业管理者如何持有现金提出建议。

1.2研究内容与研究方法

本文以超额现金持有对企业价值的影响作为研究的主线，先对现金持有的相关理论及现金持有研究的相关文献进行了梳理，在此基础上，从超额持有现金对投资及企业价值、融资及企业价值、股利分配及企业价值的影响三个方面进行了分析，并在分析的基础上，提出了自己的假设：超额持有现金对企业价值有消极影响。为了证实这一假设，本文将以沪市江苏上市公司（剔除部分特殊、与要求不符的公司）近两年的相关财务数据为样本，进行实证研究。

本文的研究方法主要为多元回归分析法。

1.3创新之处

在借鉴前辈模型的基础上，增加了新的变量，采用了新的数据，并结合中国上市公司的实际情况进行了分析，相对而言，比较符合当前的市场情况。

2理论基础与文献综述

2.1现金持有的理论基础

2.1.1现金持有的融资优序理论

现金持有的优序融资理论由Myersamp;Majluf（1984）提出。他们认为公司应遵循融资优序的原则，进而把信息不对称对现金持有水平带来的影响进行弱化。融资的顺序为：内部资金先于债务融资，债务融资先于权益融资。

此外，融资优序认为企业并不存在目标现金持有量。究竟持有多少现金是受到投资机会的影响的。在留存收益无法满足投资需求的情况下，企业将会动用现金。在投资需求得到满足之后，企业的管理者们才会考虑进行债务的偿还，和现金的再积累。

2.1.2现金持有的代理理论

所有权与经营权慢慢相分离是现代企业经营模式变化的显著结果，该结果直接导致了代理问题的出现。代理理论认为，在治理机制不够完善的状况之下，经理人倾向于发生自利行为会，该行为的直接结果是利用现金进行过度投资，公司现金的持有额因此得到增加。

Shleifer和Vishny(1986)认为，代理问题不仅存在与管理者之间，也存在在大股东与小股东之间，大股东往往会牺牲中小股东的利益来达到自己的目标，因此，股权集中度也会会企业的现金持有水平产生重要的影响。

2.1.3现金持有的权衡理论

通过权衡理论可以知道，企业要在交易性动机和预防性动机这两种成本之间进行权衡，由此来决定公司的现金持有量的目标。其中，交易性动机是指“由个人或业务交易引起的现金需要”；预防性动机是指“为安全起见，把一部分资产以现金形式保存起来以预防意外的货币需求。”

Baumol（1952）是最早开始对现金持有量进行研究的学者，并提出了最原始的现金库存模型。他认为，现金的成本主要分为两部分，首先是发生在有价证券上的转换成本，其次是机会成本。该模型假设现金的支出均衡连续。在不考虑现金筹集速度的情况下，使两成本之和的最小，即可计算出最佳现金持有量。

最佳现金持有量

其中，T表示给定时间内现金需求的预期总额；

F表示有价证券转换为现金的成本；

R表示持有现金的资本机会成本

随后，Milleramp;Orr（1966）对此模型进行了更加合理的修改。两派学者观点的主要的不同点在于，后者认为企业现金的收支连续均衡的情况在实际中并不存在，反而，现金收支的情况大多是是同时发生的。结合交易成本和预防性动机，Milleramp;Orr认为，现金持有的余额是存在一定范围的，最大值为通过预测所得出的最大的现金持有量（在公式中用U*表示），最小值为企业可接受的现金持有量（在公式中用L表示）。为了使企业能够达到理想的现金持有水平，企业在两种情况下，即现金余额分别达到最高与最低，应采取不同的操作措施。若现金余额达到最高，企业应主动购买有价证券；当现金余额达到最低，企业应该主动出售有价证券。根据此假定，他们计算出的现金持有量为：

最佳现金持有量

最高现金持有量 U*=3C*-2L

其中，F表示有价证券转换为现金的成本；

σ² 表示现金流量波动性：

R表示现金持有的机会成本.

虽然以上的两个模型都是经过严格的假定而得出的，但是他们也忽略了其他的有关于能对现金持有量产生影响的重要因素，如投资能力、行业水平等，因此以上两个模型计算出的结果也不是完全准确的。

Opler等（1999）使用一阶自回归的方法对Milleramp;Orr的模型进行了研究，发现其回归系数为负，说明公司现金持有余额呈波动状，并且围绕某一特定值，因此，他们认为最优现金持有量确实存在。

2.2现金持有研究的文献综述

在金融市场完美的理想状态下，公司通过各方式进行融资的成本时相同的，那么现金持有水平对企业价值将不产生影响。然而，现实情况并不如此。由于信息不对称产生的代理理论，以及其他摩擦因素的存在，现金持有水平确实会对企业价值产生较为明显的影响。众多学者以此为课题进行研究，从而发现：在不同约束条件下，公司现金持有对企业价值产生的影响是不同的，既会产生积极的后果，也有消极影响的存在。下文将从正反两面影响对已阅读的文献进行梳理。

融资收到约束程度的不同是现金持有对企业价值产生正面后果的重要因素。Pinkowitz与Williamson（2004）通过实证研究发现，面对企业的融资约束没有那么高的时候，现金持有量会对企业价值的提升拥有一定的影响力。

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