股权激励对公司投资决策的影响

论文总字数：17493字

目 录

摘要 I

Abstract. II

1引言 1

1.1研究背景 1

1.2研究意义 1

1.2.1理论意义 1

1.2.2实践意义 2

1.3研究内容、方法和框架 2

1.3.1研究内容 2

1.3.2研究方法 2

1.3.3研究框架 3

2文献综述 3

2.1股权激励对管理层的影响 3

2.2投资决策的影响因素 4

2.3股权激励对投资决策的影响 4

2.4小结 4

3股权激励对公司投资决策的影响机理 5

3.1股权激励协调委托人与代理人的利益关系 5

3.2股权激励的行权条件约束管理者投资决策 6

3.3股权激励通过吸引人才促进公司规模扩大 6

4实证分析 7

4.1研究假设 7

4.2变量的选取与模型设计 7

4.3模型设计 8

4.4样本选取与数据来源 8

4.5描述性统计 8

4.6回归分析 9

4.6.1相关性分析 9

4.6.2多元回归结果分析 9

5结论、建议和不足 10

5.1结论 10

5.2建议 10

5.3不足 11

参考文献： 11

致谢 13

股权激励对公司投资决策的影响

——基于上证A股的实证研究

奚磊

, China

Abstract: In the case of the separation of ownership and management rights of the company, equity incentive as the main solution, by making managers to rise as the target, to enhance the value of the company with a reasonable investment behavior, thus affects the company’s investment decisions. This article on the basis of the summary of related literature, describes the equity incentive mechanism of impact on corporate investment decision, selects the panel data of A-share listed companies in the Shanghai 2010-2014 as the research sample, using least squares empirical studies of the equity incentive effect on the investment decision. The results show that the equity incentive has a significant positive correlation with investment decision-making, that is, the higher the proportion of managerial ownership, the stronger the ability of the company to invest.

Key words: Stock ownership incentive; trust and agency; investment decision

1引言

1.1研究背景

随着市场经济的发展，家族企业的管理模式逐渐淡出历史舞台，职业经理人制度逐渐被引入到上市公司中，委托代理的契约关系逐渐完善。但在“理性人”假设的前提下，委托人和代理人为了各自利益最大化进行经济活动，会存在利益冲突，同时委托人和代理人之间又存在信息不对称的状况，委托代理问题随之而生。委托人在选择代理人时，由于掌握信息较少，并不能准确在契约中给出合适的代理薪酬，所以在契约履行前存在逆向选择问题。而在契约签订后，代理人行使资源决策权时，代理人可能从自身利益出发受到各种诱惑，在委托人监管不到的情况下，做出有损委托人利益的经济行为，即产生道德风险问题。

所以，如何保证在利益冲突和信息不对称同时存在的前提下，代理人能尽职地从股东利益最大化出发为公司服务成为了一个亟待解决的问题。解决方法分为两种：一是加强监管力度，通过监管来减少代理人基于自身利益做出的决策，但是实施监管的成本较高，而且不能避免地，代理人掌握更多信息，监管实施过程会步履蹒跚；二是实施激励政策，通过激励来满足代理人利益需求，使之能够从委托人利益出发，达成利益上的一致性，从而解决委托代理问题。在这种对激励形式的需求下，股权激励应运而生，委托人通过分配部分股权给代理人，使代理人能够将自身利益与股东利益相结合，以股价上涨和公司价值提升为目标，在公司的各种决策方面基于股东利益最大化采取相应的措施。

众所周知，社会经济的发展离不开公司的发展，而公司的各项决策又是影响公司发展的重要因素。而在公司各项决策中，投资决策对公司发展起着至关重要的作用，特别是固定资产方面的长期投资决策是有助于公司自身发展，提升公司价值，从而满足拥有者利益最大化的有效措施，在公司发展上有着至关重要的作用。管理者作为公司的代理人，在公司决策过程中扮演着重要角色。因此，利用股权激励解决委托代理问题，促使管理者能够为公司做出最佳的投资决策是极其必要的。

在这种情况下，本文采取理论分析与实证研究相结合的方法，选取上证A股作为研究样本，以实物资产投资为主，着重探讨股权激励对公司投资决策的影响。

1.2研究意义

1.2.1理论意义

在经济全球化的趋势下，资源合理利用成为目标，但是管理者可能出现投资净现值（NPV）为负的项目而产生过度投资或者放弃一些净现值（NPV）大于零的项目而产生投资不足，所以管理者投资行为成为理论界关注度相当高的研究议题。股权激励是基于协调公司拥有者与管理者之间利益冲突而产生的，本文研究股权激励对投资决策的影响，有助于丰富委托代理理论，也是为公司委托人和代理人信息不对称现象下利益冲突的解决提供方法上的帮助。在公司所有权和管理权分离的趋势下，股权激励能够协调股东与管理者关系，促使管理者能够做出合适的投资决策，以至于公司能够平稳发展。所以本文的研究有助于丰富股权激励对投资决策影响的研究，并为国内公司在是否施行股权激励的决策上提供理论基础。

1.2.2实践意义

本文的研究结果对我国公司的激励模式选择与管理层决策也具有积极的实践意义。国外公司进行股权激励已经趋于完善，相比而言，国内股权激励还处于逐步施行阶段。而未实行股权激励的公司，委托人和代理人之间信息不对称所引发的利益矛盾将逐步加剧。本文在理论分析的基础上，以上证A股的上市公司为对象进行实证研究，选取近年来的数据，为政府和公司提供了实证证据的支持。从宏观角度来说，本文的研究有利于政府加强宏观体制的建设，进一步规范和完善资本市场，为公司施行股权激励制度提供政策引导，以确保企业能够平稳有序发展。从微观角度来说，有利于公司在处理委托代理问题上获得方法上的建议，通过施行股权激励来提升管理者积极性，引导其适应所有权与管理权分离的现象，从而实现公司的平稳发展。

1.3研究内容、方法和框架

1.3.1研究内容

如本文问题所示，本文主要研究股权激励对公司投资决策的影响，为此，本文分为五个部分展开分析：

第一部分为引言部分，主要介绍了研究背景，并阐明了本文研究的理论意义与实践意义，同时对全文进行概括，总结了研究方法与结构框架。

第二部分为相关的文献综述，主要从股权激励对管理层的影响、投资决策的影响因素和股权激励对公司投资决策的影响三个方面对研究成果进行了介绍。

第三部分为理论分析，从利益关系、行权条件和人才要素三个方面分析了股权激励影响公司的投资决策传导机理。

第四部分为实证分析，通过提出假设，构建模型，以上证A股施行股权激励的上市公司为研究对象，选取了2010-2014年的相关数据作为研究样本，检验股权激励对公司投资决策存在影响。

第五部分为结论、建议和不足。总结了本文所得结论，并基于结论提出了可行建议，最后分析了本文研究过程中存在的不足。

1.3.2研究方法

本文的研究方法主要有文献研究法、归纳分析法和实证研究法。

（1）文献研究法：主要对与主题有关的国内外相关研究进行了梳理，通过这个过程了解熟悉股权激励、投资决策、股权激励对投资决策的影响的相关理论。

（2）归纳分析法：主要是对了解到的相关理论进行了归纳，并结合主题作了分析，通过分析阐明了股权激励对公司投资决策的影响机理。

（3）实证研究法：主要是通过搜集2010-2014年上证A股进行股权激励的上市公司相关数据，构建相应模型，进行描述性统计、相关性分析和回归分析来对本文所提出的理论进行验证。

1.3.3研究框架

为了使广大读者对本文的结构框架有个清晰的认识，技术路线图如下（图1）。

图1技术路线图

2文献综述

2.1股权激励对管理层的影响

股权激励有利于改善股东与管理者之间的信息不对称。Myers和Majluf(1984)认为，管理者放弃一些净现值为正的项目，产生投资不足的现象是因为委托代理之间的信息不对称。管理者会考虑决策是否有需要与委托人交流，这样的交流会产生的时间成本是否有利于自身利益，在无损自身利益的情况下，管理者会减少一些决策，这会导致放弃一些净现值（NPV）为正的项目。而Jensen等(1990)、Hall等(1998)和Perry等(2000)指出，随着股权激励的运用越来越广泛，管理者与公司之间的关系越来越密切，从而管理者与股东之间的信息不对称也在淡化。因为管理者拥有股份之后，在为委托人实现利益最大化的同时，也会满足自身的利益需求，这样在信息沟通或者信息处理上，会更偏向于以股份拥有者身份，而不仅仅是公司代理人的身份做出决策，一定程度上有利于信息的沟通交流或者信息处理。

另外股权激励会影响管理者行为，特别是风险偏好。从Amihud和Lev(1981)的观点来看，委托人和代理人之间的利益矛盾来源于他们对风险的不同偏好。委托人在能确保收益的情况下会有一定的风险承受偏好，而代理人在确保自己不出错的基础上对于风险会表现出规避的偏好，这样会影响委托人利益的获得，产生利益矛盾。Cheng（2004）、Larraza-Kintana等（2007）和Wu等（2007）指出，激励机制会影响管理者进行研发投资的意愿。Jensen和Meckling（1976）、Gibbons和Murphy（1992）发现，公司为了使管理者利益与股东利益相一致，应该为管理者提供与公司权益相关的激励政策。对利益相关者的预期收益主要决定了激励政策效果的强弱。孙桂琴，马超群，王宇嘉（2013）发现，股权激励对管理者的风险偏好与风险承担行为存在影响。股权激励会使管理者偏向于以股权拥有者身份承担风险。在没有股权激励的情况下，股东拥有更高的风险承担偏好，会倾向与风险利益同在的决策。

2.2投资决策的影响因素

投资决策受知识资本与智力因素影响，即体现为管理层对投资决策的影响。当然，投资决策的影响因素有很多，孙向前（2004）认为，除了知识资本与智力这一人为因素，其他因素可以分为不确定性因素（外部环境因素）、企业组织结构、企业资本结构和企业家精神。本文尝试从固定资产投资研究股权激励对公司投资决策的影响，发现研究文献中，关于资本对投资决策的影响存在以下几个方面：

姜秀珍，全林，陈俊芳（2003）通过实证研究发现，不同公司投资决策对现金流量敏感性不同。尹航（2006）也进行了相关的实证研究，指出融资约束程度与现金流敏感度呈显著正相关，而李延喜等（2007）通过实证证明融资约束制约公司投资，即融资约束越大，投资支出越少。由此分析可得投资决策与现金流敏感度呈负相关，即现金流敏感度越高，公司投资方面支出会越少。缪仕国（2007）研究发现，总体来说，因为小公司在财务状况方面来说更为弱小，所以小公司出现财务状况波动对投资决策的影响会相对而言较大。可以看出公司规模越大，在进行投资决策时，所承担风险会相对较小。杨兴全，吴昊旻（2011）指出，成长性通过影响投资决策进而影响公司治理及其价值。公司个体拥有更好的成长性，说明其更有能力通过投资决策来发展自身。

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