论文总字数：16152字

目 录

1引言 1

2文献回顾与研究假说 2

2.1信息披露质量与股价崩盘风险 2

2.2产权性质不同下信息披露质量与股价崩盘风险的关系 4

3研究设计 5

3.1样本的获取区间与数据来源 5

3.2定义主要变量 5

3.2.1信息披露质量（SCORE） 5

3.2.2股价崩盘风险（CRASH） 5

3.3模型的构建 6

4实证结果分析 7

4.1描述性统计分析 7

4.2回归结果分析 8

5结论与启示 10

5.1研究结论 10

5.2政策启示 10

参考文献： 11

公司信息披露与股价崩盘风险研究

宋梦婷

Abstract: This article uses the information disclosure evaluation summary list of listed companies published by the official website of the Shenzhen Stock Exchange to study the relationship between the company's information disclosure quality and the stock price collapse risk under different stock prices. The empirical analysis found that the quality of corporate information disclosure and the risk of stock price crashes reversed, that is, the stock price crash risk become smaller when the quality of information disclosure get higher. In the process of processing sample data, differences in the nature of the sample data were found, and the company's property rights were further studied, and the relationship between the two was discussed. The study found that the impact of the quality of information disclosure on the share price crash is greater in private listed companies than in state-owned listed companies. The research in this paper has important theoretical and practical significance for controlling the risk of stock crashes, stabilizing stocks and even the entire capital market.

Keywords: Quality of Information Disclosure; Stock Price Crash Risk; Nature of Property Rights

1引言

股票是资本市场的重要组成部分，股价的大变动即“暴涨暴跌”在股票市场中是常发生的。股价的“暴涨”其背后可能隐藏着极大地风险，而“暴跌”对公司甚至整个市场的冲击是可怕的。股价崩盘在损害投资者收益的同时很大程度上破坏了资本市场的完整性，股票在资本市场的大额占比决定了资本市场的整体发展趋势。这一风险的频繁发生历年来都是监管者和投资者的关注重点。股票高收益对应的高风险会使我国资本市场持续动荡，整体局势时高时低，犹如过山车。股价崩盘的案例在国内外都有代表性的案件，例如，1929年美国纽约发生的股市大崩盘，使美国经济萧条到1954年才恢复到原来水平。又如2015年中国股市大崩盘（郭芳婷等，2017）^[1]，连续两个周五暴跌，前次跌停靠近一千股，后来一次更是跌停超过两千股。我国的股市走势在金融大背景下偏离于基本面，股市的繁荣假象可以在一小时甚至是一分钟就被打破，只有对症下药，了解崩盘成因，才能维护投资者收益、降低金融风险、维持资本市场稳定、优化市场资源配置。

事物往往有成因，我们可以将造成股价崩盘的因素概括为内部因素和外部因素。其内部因素来源于股票市场、资本市场本身的问题。市场监管不利，管理层的利己行为，隐藏个股的经济财务漏洞，在市场上形成经济繁荣稳健发展的假象，事实上是一触即破的“泡沫经济”。一旦这一表面美好的现象被打破，那将会导致股价骤跌，给股票资本市场无法形容的冲击。其外部原因来自于各种政治、军事、自然灾害一系列不可预知但可防控的事件。当这些事件突然发生，陷入恐慌的人们力不从心，无法对市场的情况及时作出应对调整方案，市场无法正常运作，股价也会呈现下坡路的局面。股价崩盘风险是一种可控的风险，虽然是客观存在的，但是可以通过了解其影响因素，有效的降低防控。

我们都知道股票是一种高风险高收益的投资手段，其价格的高低在很大程度上受上市公司发布的信息影响。我们在日常生活中经常会听到相关新闻报道，某食品公司因为食品安全问题被披露，受到公众的谴责，其公司的股价在这期间会有很大程度地下跌。或者是某公司因为信誉问题，严重影响公司的正常经营与合作，造成亏损，股价下跌。尤其可见公司所披露的信息好坏直接影响到其生产经营的利润，影响其上市股价的高低。所以信息披露与股价之间存在十分重要的关系。

信息披露作为一项最基本的制度安排在资本市场发展过程中举足轻重。监管者按照制度严格监督规范公司披露的信息，维持金融市场稳定。融资双方根据良好的信息披露，降低了信息不对称现象的发生，避免浪费不必要的资金成本。国内外许多学者针对这个关注点进行深入研究和探索。Jin和Myers（2006）^[17]为这方面的研究奠定了基础，他们认为管理层为实现自身利益最大化，利用信息发布者与接受者获得的不均信息，隐藏对于自己不利的消息而公开发布对自己有利的消息，负面消息的积少成多，当无法承受被集中披露时，将直接引起股价的大崩盘。以这一理论为前提，后来的学者从会计稳健性（Hutton等，2009）^[18]、管理层过度自信（罗进辉等，2017）^[2]、税收规避（Kim等，2011b）^[19]（江轩宇，2013）^[3]、分析师和机构投资者羊群行为（许年行等，2013）^[4]以及投资者保护（曹丰等，2015）^[5]等方面研究股价崩盘风险。这些研究都是从信息披露质量延伸开来的，丰富和发展了领域研究。信息披露的质量直接影响到公司的正常生产经营，进而影响到股价的上下波动。近期，一家名叫蓝色光标的公司因为内部员工披露公司坑害老员工被曝光，因劳资纠纷而披露的公司内部信息导致股价暴跌。格力在披露债权人权益存在不足，安全生产内容披露不全面，在很长一段时间格力电器的股价持续下跌。我国上市公司信息披露质量摇摆不定，因信息披露质量而导致的股价变动问题时有发生，针对这一现象，本文研究的问题是公司信息披露与股价崩盘风险的关系，确定当两者是否负相关，股价崩盘风险随着披露的信息质量提高而降低。

信息披露对股价崩盘的影响对于不同公司有不同影响，上文提到的格力和蓝色光标的事件中，同样是因为坏信息的披露造成股价下跌，但是这个影响在格力公司比蓝色光标公司要小。格力是国有上市公司，而蓝色光标是私营上市公司，两者产权性质不同。值得我们思考的是公司的产权性质不同，两者的关系是否会不同。

本文针对上述案例中发现的问题，选取深交所2012-2016年主板上市公司为样本，按照模型收集数据，并通过实证分析研究信息披露质量对股价崩盘的影响。加入创新点，研究产权性质对信息披露质量与股价崩盘风险的影响，从单一效应到交互效应，发现这一关系在民营企业中表现地更突出。本文的研究进一步了解证明了股价崩盘风险的一重要影响因素，对于控制股票市场甚至资本市场的风险，维护投资者收益，了解熟悉股票市场有重要意义。

2文献回顾与研究假说

2.1信息披露质量与股价崩盘风险

关于这方面的研究，许多学者都针对自己的观点进行了阐述。Jin和Myers（2006）^[17]作为“第一人”，研究管理层出于自身掌握信息完整性、及时性的优势，会隐瞒负面消息。当负面消息累积到一个极值时最终爆发将导致股价崩盘。Bleck和Liu（2007）^[20]提出管理层在项目实施的过程中，会选择隐瞒一些对项目开展不利的信息，向公众展示一个最好的项目计划，误导投资者错误投资。没有价值的项目运行会造成公司亏损、投资者损失，增加股价崩盘风险。Hutton（2009）^[18]从公司信息透明度角度研究，发现信息透明度越高，投资者能清楚知道管理层的行为，管理层接受监督，不敢恶意控制股价，减少因为个人利益给股价带来波动的风险。李小荣和刘行（2012）^[6]从性别角度，研究CEO和CFO性别对股价崩盘的影响，发现权力大的CEO较CFO更能降低股价崩盘风险。艾永芳和孙光林（2017）^[7]研究公司对CEO和CFO实行任期交错的任命会减小股价崩盘风险，并通过分类发现这一机制在国企中更明显。刘春和孙亮（2015）^[8]从税收征管角度研究发现更强的税收征管力度能够规范上市公司行为，保障信息公开的及时性、完整性、准确性。许年行（2013）^[4]从投资者方面发现机构投资者的羊群行为提高公司股价未来崩盘的风险，无论是技术高的投资者还是技术低的投资者都会互相参照信息，做出一致决定，市场价格不能反映真实信息，虚假市场。曹丰、鲁冰（2015）^[5]等发现机构投资者作为股东显著增大了公司股价崩盘风险，因为他们既作为管理者又作为投资者灵活掌握公司信息，内部操纵会忽视很多风险。罗进辉（2014）^[9]等发现媒体效应在防控股价崩盘风险方面发挥有效作用。媒体扮演者多种角色，他们既是已有信息的公开者，也是丑闻的曝光者，事情真相的调查者。媒体的工作与信息相伴，作为信息中介与信息鉴别者参与了信息传播的全程。叶康涛、曹丰、王化成（2015）^[10]研究发现从内部控制信息披露，源头上扼杀股价崩盘风险。李争光（2015）^[5]等人从投资者保护角度，研究发现出于投资者利益作出的决策，有效降低股价崩盘风险。高升好（2014）^[11]等人以地区划分，研究发现投资者保护水平提高的同时公司股价崩盘风险在降低，且业绩差、成长度低的公司更关注投资者保护这一问题，急切需要投资者的支持，所以这一关系在这种公司中更明显，这一研究将股价崩盘风险拓展到宏观领域。董建萍（2016）^[12]发现稳健型的机构投资者持股上市的公司中，信息披露质量与股价崩盘风险的负相关关系尤其显著。肖士盛和宋顺林（2017）^[13]发现股票分析师发挥中介作用能够有效降低股价崩盘风险。

股价崩盘风险本质上是源于信息不对称。信息不对称使融资双方所掌握的信息不一样，利用不一样的信息所获得的的效益也不一样。掌握信息多的一方往往想凭借这一“优势”为自己谋取更大地利益。所以，信息不对称在股票市场上是影响公司和投资者是否有良好关系、是否能获得共同收益的关键点。一方面，信息不对称容易产生逆向选择和道德风险，管理层为了自身利益最大化，隐藏的信息使市场投资者无法了解企业真实经营情况，无法确定当时的股价是虚是实并据此做出正确的投资选择。一旦投资者了解了真实情况，大规模撤资，影响股价。另一方面，信息透明度低的公司能在一个隐蔽的环境中随意管理信息，投资者和股东选择正在亏损的项目投资，在经过漫长的反射弧后，在这一时间区间内当亏损累积到一定程度时会导致股价暴跌。最后，市场的监督，税收制度的严格制约，规范市场中的公司能够在制度监督下严格规范自己的行为，及时披露真实的信息，降低股价崩盘风险。

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