论文总字数：16757字

目 录

1.引言 5

1.1选题背景 5

1.2选题目的及意义 5

1.3可能的创新 6

2.文献综述 6

2.1资本结构理论综述 6

2.2生命周期理论 7

2.3国内外研究现状分析 8

3.基于生命周期理论的资本结构与企业价值关系假说 9

3.1研究假设 9

3.2变量定义 10

3.3样本定义 10

3.3.1概念界定 10

3.3.2实证方法 10

3.3.3样本划分 11

4.资本结构与企业价值的实证分析 12

4.1研究方法与模型 12

4.2回归结果分析 12

4.2.1成长期企业资本结构和企业价值的关系 12

4.2.2成熟期企业资本结构和企业价值的关系 13

4.2.3衰退期企业资本结构和企业价值的关系 14

4.3回归结果总结 15

5.资本结构优化建议 16

5.1以企业价值最大化为目标合理选择资本结构 16

5.2关注企业所处的生命周期，持续优化资本结构 16

5.3完善企业的组织架构，规范两权问题 17

参考文献 17

致 谢 19

基于生命周期理论的资本结构与民营企业价值关系实 证研究

张毅

，China

Abstract: In recent years, the complex and volatile external environment makes China's listed companies do the financing behavior and capital structure decisions facing many new problems and challenges. In this case, the correlation between capital structure and firm value is timeless and rich sense of the times.In this paper,we choose panel data since 2010 to 2014 of 727 companies, divided into three life cycle stages,listed In Shanghai and Shenzhen Stock Exchange before the end of 2010 as the research object, to conduct empirical analysis of capital structure based on the life cycle. The research indicates that debt financing has a negative impact ,on the contrary, operating conditions has a positive effect on firm value at different life cycle.Besides, company size only enhances firm value in the recession of life cycle.Finally, based on the results of empirical analysis, this paper proposes capital structure optimization suggestions in practice and provide reference for the capital structure of private listed companies.

Key words: capital structure; firm value; life cycle; private enterprises

1.引言

1.1选题背景

改革开放以来，社会主义市场经济体制改革不断深化，复杂多变的外部环境使得我国上市公司在融资行为和资本结构决策上面临着许多新的问题和挑战。传统资本结构理论与现实的冲突、公司管理和治理结构存在漏洞，债务人、股东和经营者之间的矛盾以及资本市场本身发展缺陷等问题，都要求相关学者应当立足于国情，结合实践经验和相关命题，研究更符合我国资本市场和各行业实际情况的理论用以指导实践。

近现代以来，随着学者对该理论的研究不断深入，尤其是实证研究方法的出现，基于前人的理论研究成果，采用实际生活当中的数据并结合数理统计的分析方法，探究资本结构和企业价值的关系，使得理论和实践能够更加紧密的结合。

因此，结合我国国情，在中国特色社会主义市场经济背景下研究该命题，具有十分重要和深远的意义。

1.2选题目的及意义

从理论研究的角度来看，近现代财务管理理论尽管经过了几十年的发展，但对于该命题的研究依旧没有定论。相关学者指出，资本结构对于企业价值的影响机制非常复杂，应当具体问题具体分析，不同时期之下，不同类别的企业的资本结构对于企业价值的影响大相径庭。因此从何种角度，以什么标准来划分企业从而进行实证研究是一个富有现实意义的命题。很多学者将企业划分为不同类别进行研究，最常见的是按行业划分或者按照所有制结构等因素来划分，但是按照生命周期划分的并不多见。

研究生命周期理论使得企业可以找到一个与自身相匹配的良好的内部管理模式和特定组织形式为企业的持续发展保驾护航，进而延长企业的生命周期。而从财务管理的研究视角来看，企业发展处在不同周期阶段，其融资行为和融资方式以及资本结构决策都截然不同：处于初创期的企业，由于经营失败的可能性很高，往往会选择权益资本融资，例如引入风险资本等；处于成长期的企业，尽管已经初步打入市场，但是经营失败的可能性依旧较高，企业依旧会偏向于增加权益资本；成熟期的企业，经营风失败的可能性不大，企业往往会选择较大比例的负债融资，以加大对于新项目开发的投入；衰退期企业即将退出市场，可能会选择逐渐偿还债务，缩小经营规模，负债较少。正是由于不同生命周期的企业会做出不同的融资行为，并且在现实生活中，不同类型的企业也处于不同的融资环境，所以结合生命周期理论对企业进行研究是有实际意义（假设处于生命周期各阶段的企业都以企业价值最大化为目标）且可行的。

选择上市民营企业作为研究对象，是因为国有资本控股企业的经营活动，投资活动和筹资活动极易受到行政命令的干预，其融资行为和资本结构很有可能并不受经济市场调节的影响，也不符合企业生命周期的规律，故将国有控股企业剔除，以保持样本的内在一致性。

综合上述分析，本文拟总结近现代以来国内外的理论研究成果，选取在上交所和深交所上市的民营上市企业的年报数据进行实证分析，分析处于不同生命周期阶段下的民营企业的资本结构和企业价值的相关关系，比较和西方经典资本结构理论的异同点，得出实证结果。最后，结合实证结果，分析现行民营上市企业的公司管理和治理，融资行为和融资结构方面存在的问题，以及这些因素对企业价值的影响，并对其提出相关建议，为我们国家的民营上市企业的资本结构决策提供参考。

1.3可能的创新

（1）本文在csmar数据库的民营上市企业数据库中，通过严谨的筛选 2011-2014 年沪深两市民营上市公司年度财务报表的数据，并构造样本，在数据的选取上是具有时效性和全面性的。

（2）根据相关学者的理论研究，一般认为，企业从最初的创立到最后的破产清算都会经历生命周期的四个阶段，处于不同生命周期阶段的企业所处的外部金融环境并不相同，例如，在现实生活中，规模大、盈利能力强或者具有国有资本背景的企业往往能够在银行融资，而中小型企业却举步维艰，相应的其资本结构决策也存在差异。就目前的研究情况而言，对该命题的实证研究大多为基于某一时点或者是某几年的研究。本文在资本结构理论的研究中引入企业生命周期理论，试图对两者的关系进行动态的研究与比较。

2.文献综述

2.1资本结构理论综述

资本结构理论的重点是研究资本结构的变动和企业总价值的变化之间的相关关系。按照发展顺序可分为三阶段：传统资本结构理论，现代资本结构理论和新资本结构理论。

传统资本结构理论由净收益理论，净营业收益理论和传统折中理论组成。早期资本结构理论缺乏数理统计作为支持，以及更具逻辑性的推导和证明，从逻辑上来说不够严密。因此这里不做进一步介绍。

现代资本结构理论以MM理论为核心，其后的理论大多是在此基础上的修正。早期的MM理论认为，资本结构与企业价值无关。债务融资增加了财务风险，使得权益增本成本上升并且恰好抵消了债务融资的低成本效应，使得加权平均资本成本不发生变化。该观点是基于完美市场假设提出的，受到很多条件的限制。1963年米勒等学者将企业所得税纳入模型，认为负债融资和企业价值成正比。1977年米勒将个人所得税纳入考虑范围并提出了米勒模型。该理论认为个人所得税负会在某种程度上抵消负债融资税盾的好处，使得债务融资的优势变小。权衡理论通过放宽MM理论的一系列假定，试图在负债的抵税效应和预期破产成本之间找到平衡。该理论认为，债务融资过多会增加债务代理成本和破产成本。由于强制性的付息义务会导致破产的可能性增加，会制约企业对于高杠杆的过度追求。或者说，最优资本结构应该是在债务利息的抵税价值、破产成本以及债务代理成本之间寻求一个平衡点，此时企业价值将达到最大，此时的资本结构即最优资本结构。

在新资本结构理论的研究中，一些新的概念被引入研究的范畴中，扩展了资本结构理论的研究思路。1976年，詹森和麦克林指出，公司中存在两种代理关系会导致股权代理成本和债权代理成本增加，两种代理成本之和最小化时企业价值也将达到最大。信号传递理论认为，投资者只能通过企业传递的公开信息对企业价值进行评估，通常情况下，负债比例提高表明经营者对企业未来收益有较高的期望，可以抵御负债带来的破产风险。因此，在信息不对称的情况下，企业具有较高的负债率向投资者传递的是企业具有良好的现金流且不必担心财务风险的信号，较高的负债可以相对提高企业价值。信号传递理论认为，盈利能力较强的企业由于优质的现金流，内源融资足以提供企业自身的经营活动所需；而盈利能力较差的公司由于无法从内部筹集足够的资金，从而在外部融资中首选负债融资。股权融资会给市场传递消极的信号，使投资者误以为企业经营状况不佳。因此，按照先内源融资，然后债务融资，再权益融资的顺序有利于提高企业价值。

2.2生命周期理论

马森·海尔锐(1959)认为企业大发展历程类似于生物的生命周期，最先提出了相关理论；邱吉尔和刘易斯(1983)认为企业规模和管理这两个维度对于企业的发展历程而言是具有重要意义的，于是他们从这两个维度入手，提出了一个五阶段模型，大致可以分为创立、生存、发展、起飞和成熟阶段；葛雷纳(1985)以营业收入和员工人数为指标创建了一个五阶段成长模型。该模型认为企业的每个生命周期阶段都需要在后期经历企业的发展危机以及进行相应的变革，这些战略变革的顺利实施和企业的可持续发展息息相关。

伊查克·爱迪斯（1989)的研究成果对于企业生命周期理论的发展具有里程碑式的意义。他把企业的发展历程大致划分为十个阶段 (见下图)。该学者认为企业做出战略改变的速度和对于风险的掌控能力是贯穿企业生命周期的两个重要因素，这两个因素的变化是企业处于不同生命周期阶段的重要标志。

基于众多西方学者对企业生命周期理论的研究，我国学者结合实际情况对此进行了相应的修正和改进。陈佳责(1995)进一步发展了企业生命周期理论，与其他理论研究将衰退期作为最终结果不同，在衰退期后加上蜕变期是该理论的创新之处，对于研究企业的可持续发展也具有重要意义；在此基础上，李业(2000)又进行了修正。他认为由于销售额反映了企业当前的经营状况和成长状态，因此他以营业额作为变量，将企业生命周期依次分为一个五阶段模型，但是缺乏突破性的创新。

2.3国内外研究现状分析

MM定理的提出是基于完美市场假设，在这之后提出的一系列理论和模型均放宽了假设条件，这些理论从不同的视角切入，得出资本结构的变化会影响企业价值的结论。

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