高管变更、股权性质与企业价值——基于江苏省上市公司的经验数据

论文总字数：28617字

摘 要

上市公司的高管掌握着公司的经营与决策大权，对公司的发展战略和经营状况起着至关重要的作用。基于高管的特殊身份，近年来高管的变更逐渐被社会各界所关注。关于企业高管的变更，国内外学者进行了大量的研究，但关于企业高管变更后对企业价值产生怎样的影响，国内外学者的研究结论不尽相同。这可能与地域差异、企业股权性质等宏观因素有关。本文从委托代理理论出发，以江苏省上市公司2010-2013年数据为样本，将股权性质引入分析，采用实证研究的方法，利用Eviews软件对数据进行多元回归分析，研究不同的股权性质下高管变更对企业价值的影响。研究结果表明：总体看，以托宾Q衡量企业价值时，高管变更与企业价值不相关；以净资产收益率衡量企业价值时，高管变更对企业价值具有负相关作用。但从不同的股权性质看，中央控制的上市公司，其高管变更与企业价值不相关；地方控制的上市公司高管变更对企业价值具有正相关作用；民营上市公司，高管变更对企业价值有负向作用。这一结果表明，不同股权性质的上市公司其高管变更对企业价值的影响效应具有规律性。

关键词：高管变更 股权性质 企业价值 江苏省上市公司

Abstract

The executives of listed companies are in the hands of the company's management and decision-making power, playing a vital role for the company's development strategy and management state. Because of the special identity, executives changing gradually attracts the concern of all the sectors of society in recent years. As for the change in the corporate executives, a lot of domestic and foreign scholars are researching, but what impact on the enterprise value after executives changing, the research conclusion is not the same at home or abroad. This may be related to geographical differences, macroeconomic factors such as nature of corporate equity. This paper bases on the principal-agent theory, samples data of listed companies of Jiangsu province in 2010-2013, introduces the nature of the equity analysis, adopts the method of empirical study, uses Eviews software to multiple regression analysis of data, studies the equity of different nature under the executive changes impact on the enterprise value. The results prove that: in general, when the enterprise value measures by Tobin’s Q, executives changing is not related with the enterprise value; when enterprise value measures by return on equity, executive changing has negative effect to the enterprise value. But in the view of different nature of equity, the central control of the listed company, whose executives changing is not related with the enterprise value; local-control listed companies’ enterprise value has a positive correlation with executives changing; for private listed companies, executives changing has a negative effect to the enterprise value. The results show that the nature of the equity in the executive changing has a regulatory role impacting on the enterprise value.

Keywords: Management Turnover; Ownership Property; Enterprise Value; Jiangsu Province’s Listed Company

目录

第一章 绪论 1

1.1 选题背景、意义与研究目的 1

1.1.1 选题背景 1

1.1.2 选题意义 1

1.1.3 研究目的 2

1.2 研究思路与研究内容 2

1.2.1 研究思路 2

1.2.2 研究内容 3

1.3 研究方法 4

1.4 本文的创新之处 4

第二章 理论基础与文献综述 5

2.1 委托代理理论 5

2.2 文献综述 5

2.2.1 国外文献 6

2.2.2 国内文献 6

2.3 文献综述述评 7

第三章 实证研究 9

3.1 研究假设 9

3.2 样本选择及数据来源 9

3.3 变量设计 9

3.4 模型构建 12

第四章 实证检验与结果分析 13

4.1 描述性统计分析 13

4.2 多元回归分析 13

4.2.1 基于托宾Q的多元回归分析 13

4.2.2 基于净资产收益率的多元回归分析 16

4.3 按股权性质分类分析 19

4.3.1 对中央控制上市公司的分析 19

4.3.2 对地方控制上市公司的分析 21

4.3.3 对民营上市公司的分析 23

4.4 稳健性分析 24

4.4.1 基于托宾Q的多元回归分析 24

4.4.2 基于净资产收益率的多元回归分析 26

4.5 本章小结 26

第五章 研究结论及展望建议 28

5.1研究结论 28

5.2 本文的不足之处与展望 28

5.3 政策建议 29

参考文献 30

致谢 32

第一章 绪论

• 1. 选题背景、意义与研究目的
     1. 选题背景

高级管理人员（以下简称高管）对企业的内部治理结构、经营战略、发展计划、公司绩效业绩以及针对内外部环境变化做出反应负有最终责任。高管对企业组织具有很重要的作用，有能力的高管可以为企业创造巨大的价值，而不称职的高管则会使企业衰败甚至走向破产。企业所有权和经营权产生分离，然而所有者和经营者的利益目标并不一致，因此所有者为了降低经营者对其利益的侵占，便会采取一系列的激励和监督措施，其中最为严厉的监督便是更换高管。另一方面，高管也会发生正常变更，如退休、任期届满、健康原因等。高管发生变更必然会影响到企业价值的变化。Dedma 和Lin（2002）将1990年到1995年间发生CEO变更的英国上市公司作为研究样本，研究CEO变更后市场做出的反应，结果表明，市场将CEO变更的消息视为负面消息，尤其是在单独发布CEO变更的消息后，影响更为明显[^[1]]。Hillier(2006)以1993年到1998年间存在高管变更的英国上市公司共703家为样本，对CEO变更后对企业价值的影响进行实证研究后发现，高管变更后企业价值得到提高[^[2]]。本文认为，在不同性质的公司中，高级管理人员未来的职业前景所依托的评价体系不同，中央控制、地方控制以及民营上市公司高级管理人员具有不同的升迁和职业选择渠道，股权性质不同的企业，其高管变更后对企业价值的影响可能不同。那么，事实是否如此？不同性质的上市公司，高管变更后对企业价值的影响是否一样？因此，本文将对上市公司按股权性质进行分类，研究不同股权性质的上市公司高管变更后对企业价值的影响。

• • 1. 选题意义

高管是企业经营管理的核心人物，对企业负有最终责任。在委托代理理论下，为了使企业价值得到提升，作为委托人的股东会对代理人（高管）进行一系列的激励与监督，其中更换高管便是最为严厉的监督措施。因此，更换高管后是否能改变企业的价值便具有重要的研究意义。

（1）理论意义

第一，对高管变更的理论依据进行完善和补充。虽然国内外学者已对该课题进行了大量的研究，但由于某些原因，如样本的选择范围、研究方法、分类标准等不同，导致研究结论不一致，未形成统一的观点。因此，本文在对已有文献进行总结分析的基础上，将地域这一宏观环境因素进行限定，并将上市公司按股权性质进行分类，利用理论研究与实证研究相结合的方法，研究高管变更对企业价值的影响。利用本文的研究结果，提出新的观点或者对已有的结论进行论证，以便完善和补充已有的理论体系。

第二，为以后相关课题研究提供新的经验数据。如前文所述，现有的研究文献在高管变更对企业价值的影响方面未达成一致观点，且研究数据较为陈旧，大都集中于2000年至2010年之间。本文所选取数据的时间区间为2010年至2013年，相比之下较新，希望能够为以后的相关研究提供新的经验数据。

（2）实践意义

第一，为企业股东及利益相关者就高管变更决策提供参考意见。高管在企业中的重要性不言而喻，本文研究高管变更对企业价值的影响，希望研究结果可以为相关人员的决策提供参考，以便减少企业不必要的高管更换以及降低高管变更带来的成本。

第二，为我国上市公司的内部治理提供参考依据。高管变更是公司内部治理的组成部分，通过对高管变更的研究，使公司及时发现内部治理存在的问题，为公司发展提供重要作用。

• • 1. 研究目的

在研究高管变更这一问题时，国内外学者大多都集中研究高管变更的原因以及变更后对企业业绩的影响，并且没有得出一致的结论。因此，本文在此基础上进行了创新，将股权性质引入，研究不同股权性质控制下的上市公司，在高管进行变更时，对企业价值影响的规律性。进一步地，本文将研究对象限定于江苏省上市公司，旨在排除不同地域宏观环境因素的影响，得出不同性质的上市公司其高管变更对企业价值影响的规律性。

• 1. 研究思路与研究内容
     1. 研究思路

论文旨在研究不同股权性质下高管变更对企业价值的影响。因此，在研究过程中，首先论述选题背景意义，引出研究问题：高管变更对企业价值有什么影响？不同股权性质下的企业，其高管变更对企业价值又有什么影响？其次是查阅国内外相关文献，总结文献的研究成果；并以委托代理理论作为高管变更影响企业价值的理论基础，为后文的实证研究提供理论依据。然后再进行实证研究分析。最后利用Eviews软件对样本数据进行多元回归分析，针对假设问题得出最终的结论。文章的技术技术路线图如下：

图1.1 本文结构框架图

研究背景、意义和目的，研究思路与内容，研究方法，创新之处

绪论

委托代理理论，国内外文献综述

理论基础与文献综述

实证研究

研究假设、样本选择、变量设计、模型构建

描述性统计分析，多元回归分析，股权性质分类分析，稳健性分析

实证检验与结果分析

研究结论，不足之处与展望，政策建议

研究结论及展望建议

• • 1. 研究内容

本文主要包括以下五个章节部分，每个章节主要内容如下：

第一章是本文的绪论部分，介绍了文章的选题背景、选题意义和研究目的、论文的研究思路与内容以及论文的创新之处。

第二章是高管变更对企业价值影响的文献综述及理论基础，对相关的国内外文献进行总结并交待了本文研究的理论基础——委托代理理论，其共同为下文实证研究提供理论依据。

第三章是文章的实证研究部分，介绍了论文的研究假设、样本选择及数据来源、模型的变量设计和模型的构建。

第四章是论文的实证检验与结果分析部分，对样本数据进行了描述性统计分析、多元回归分析、按股权性质分类的多元回归分析，最后对实证研究结果进行稳健性检验。

第五章是对全文进行总结，归纳研究结论、指出本文的不足之处及未来研究展望，并给出政策建议。

• 1. 研究方法

本文采用规范研究与实证研究相结合的方法。其中规范研究部分的内容主要为文献综述和理论分析，为后文的实证研究提供理论依据。实证研究分为四个部分，第一部分查找并收集上市公司的相关数据；第二根据相应的原则对数据进行筛选，剔除掉不相关和不符合条件的数据，对筛选出的数据进行综合整理；第三建立相应的数据模型，利用eviews软件进行描述性统计与多元回归分析；第四对多元回归结果进行分析说明，最终得出本文的研究结论。

• 1. 本文的创新之处

国内外学者在研究中都试着去找能够证明高管变更后公司业绩得到提升的证据。国外学者对此提出了三类观点：分别为“有效治理理论”、“替罪羊理论”和“恶性循环理论”。这三类观点在高管变更后对公司业绩的影响研究中起着带头作用。近十年来国内学者也大量研究了高管变更对企业价值的影响，但研究结论都跟国外三大假设的结论相一致，基本上是对三大假设进行了合理性的验证。国内外研究高管变更与企业价值的文献比较丰富，不仅分析了公司内部组织结构对高管变更与企业价值关系的影响，而且还将高管变更的原因(正常变更和非正常变更）进行分类，使得学术研究更加合理严谨。

然而从国内外的研究现状来看，仍然存有以下空白：未充分考虑我国证券市场中上市公司的股权性质。我国的上市公司主要为国企和民企，并且是以国有企业为主导，国有企业又包括属于中央控制的国有企业和属于地方控制的国有企业两种类型，在已有的文献中，将上市公司按股权性质进行分类的研究较少。因此，本文将会对不同股权性质的上市公司高管变更对企业价值有怎样的影响做分析，并以江苏省上市公司的经验数据为样本依据进行研究。

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