员工持股计划的宣告效应及影响因素研究

论文总字数：18725字

目 录

1.引言 3

1.1研究背景与研究问题 3

1.2研究意义 3

1.3研究思路与方法 4

1.4本文可能的创新点 4

2.文献综述 4

2.1国外研究回顾 4

2.2国内研究回顾 5

2.3文献小结 6

3.理论分析与研究假设 6

3.1员工持股的理论基础 6

3.1.1委托代理理论 7

3.1.2人力资本理论 7

3.1.3组织行为理论 7

3.2研究假设 8

4. 研究设计与实证分析 8

4.1 样本选取和数据来源 8

4.2模型、变量的定义 9

4.2.1因变量 9

4.2.2自变量 9

4.2.3回归模型 10

4.3 描述性统计 10

4.3.1变量的描述性统计 10

4.3.2相关性分析 13

4.4 回归结果与分析 13

5. 研究结论与启示 15

参考文献 16

致谢 18

员工持股计划的宣告效应及影响因素研究

徐可

（,China

Abstract:The Employee Stock Option Plan in China began in 1992,which is forbidden after 6 years.Since the Securities and Futures Commission listed the guiding opinion, ESOP turns the page in China.In this paper, take the A-share market 203 ESOP listed companies which launched ESOP from June 2014 to December 2015 as a sample,we conduct theoretical analysis and empirical test of the announcement effect of ESOP and its influencing factors.The results show that market response of ESOP is positive ,and the stocks whose source is non-public offering of shares performs better than stocks purchased in secondary market.Listed companies launched ESOP in 2015 performs better than those launched ESOP in 2014.We recommend that the rate of employee participation need to increase,and we should support the ESOP in TMT industry.The employee incentive mechanism also needs to improve.The paper has some reference value for investors and managers.

Key words:ESOP;Event Study;Announcement effect;Source of stock

1.引言

1.1研究背景与研究问题

员工持股计划（Employee Stock Option Plan,简称ESOP）作为股权激励的一种实施方式，在我国的发展比较波折。八九十年代部分企业以筹集资金为目的开始在员工持股方面进行尝试，但出现了诸如持股员工人数不合理、”大锅饭”、企业强行向员工出售股票等不理想的结果。因此，员工持股计划被国家经济体制改革委员会叫停了较长的一段时间。

2014年6月，证监会颁布了《关于上市公式实施员工持股计划试点的指导意见》后（简称《指导意见》），明确了上市公司员工持股计划的基本原则、主要内容、实施程序、信息披露和监管等信息，我国的员工持股计划开启了新篇章。2014年6月20日到2015年12月31日这段期间共有400家公司公布了员工持股计划草案，其中2014年有59家公布了草案。在新的政策背景下，ESOP的范围已经从最初的民企到地方国企、央企，实施进度逐年加快，员工持股计划的实施宣告结果有待进一步研究。关于员工持股计划的国内外研究中有学者认为实施员工持股计划的股票的市场表现要优于未实施员工持股计划的股票，但也有学者则认为员工持股计划的激励作用表现不够明显。可见，关于员工持股计划宣告日的市场反应是否积极还存在较大争议。

员工持股计划归根结底属于员工激励，而员工激励又与需求理论息息相关。ERG（奥尔德弗理论）理论指出，人的需要分为以下三个方面：生存的需要、相互关系的需要、成长发展的需要。选择了合适的激励因素，激励的有效性才可以实现。有效的员工激励可以增强企业内部员工的稳定性，增强对综合素质较强的员工的吸引；其次，员工激励通过增强员工的工作积极性来开发员工潜力，提高工作绩效；最后，员工激励有利于营造良好的竞争环境和竞争机制，进一步发展企业文化。ESOP的宣告效应可以是短期的，也可以是长期的激励作用，本文重点研究ESOP宣告的短期效应，旨在现有文献的基础上，通过实证检验探索员工持股计划宣告的市场反应以及影响市场反应的因素，并提出相关建议。

1.2研究意义

（1）理论意义

国外学者关于ESOP的宣告效应的研究结论大体一致，大部分学者认为员工持股计划短期内具有正向的宣告效应，但是长期来看ESOP对企业绩效的影响不显著；也有学者认为长期的员工持股计划的影响也是积极的。我国早期对员工持股计划的研究主要集中于ESPO的实施对企业绩效的影响，有学者认为ESOP短期内具有显著的超额回报率，长期来看对企业绩效正向影响不大。由于数据披露问题，先前的研究样本量较小，控制变量需要增加，并且关于ESOP对企业短期效应的影响的研究也不足，本文在选取多个变量的基础上，进一步探索宣告ESPO的市场反应及其影响因素，关于影响因素的研究一定程度上可以丰富国内关于ESOP的研究。

（2）现实意义

理论上看，ESOP的积极作用在于完善公司法人治理结构，增强企业凝聚力。但是实际中，员工持股计划不同于股权激励，我国员工持股计划模式需要完善，ESOP的制度设计有待进一步优化。相对于普通员工持股，高管持股更为常见。如何扩大激励面，延长激励时间，给予更多员工参加ESOP的机会是我国员工持股计划亟待解决的问题。在新的政策环境下，研究影响宣告ESPO的市场反应的因素具有可借鉴的现实意义，本文对员工持股计划的研究，有利于企业管理层更好的进行决策。

1.3研究思路与方法

本文总体上分为五个部分，第一部分主要阐述研究背景、研究问题与意义。第二部分对国内外相关文献进行回顾与整理。第三部分主要描述理论背景，对研究问题进行理论分析与研究假设。第四部分是研究设计，进行实证分析。第五部分得出相关结论，并提出相应建议。

本文采用大样本进行实证研究，对相关变量进行描述性统计、相关性分析，并采用多元回归模型进行检验。本文的研究方法如下：

事件研究法（Event Study）：本文采用员工持股计划的首次宣告日为事件日，窗口期为（0，2）和（0，1），计算窗口期的异常报酬率，并按股票来源、年度与高管持股比例分为两组进行单样本t检验。

回归模型分析法（OLS）:选取合适的变量建立回归模型，探究各变量对超额累计收益率的影响。相关数据的分析使用的是spss23.0。

1.4本文可能的创新

国内学者之前对员工持股的重点在于对国有企业员工持股的研究、员工持股与企业长期绩效的相关性的研究，实证分析和案例研究较少，关于ESOP的宣告效应的研究数量也不多，并且存在着样本量较少的问题。因为《指导意见》的发行时间较短，不到3年的时间不足以研究ESOP对企业长期绩效的影响，本文在可研究的范围内充实了国内对ESOP的研究。

2.文献综述

2.1 国外研究回顾

美国的员工持股计划在20世纪70年代开始迅速推广起来，随后，ESOP在英国、法国等发达国家也逐渐发展起来。国外对ESOP的研究主要分为以下三个方向：员工持股计划对企业绩效和生产率的影响、员工持股计划的市场反应研究。

关于员工持股计划对企业绩效的影响研究，大部分国外学者得出的研究结论是ESOP对企业绩效具有积极的影响。比如Wagner和Rosen（1985）研究中发现，横向比较中实施员工持股计划的公司衡量盈利能力的财务指标高于同行业中没有实施员工持股计划的公司，并且相差程度约为10%。Quarre和Roseny（1987）在纵向比较的研究中发现，实施ESOP的公司的销售收入显著多于没实施之前的销售收入。以时间截面上看，Pough(2000)以美国186家实施ESOP的公司为样本，通过实证分析发现ESOP可以带来短期效益的提高，长期来看这种激励作用会逐渐下降。Sangsoo 和 Moon(1995)则发现，长期内ESOP对企业绩效也具有正向的影响。少部分学者如Weitzman和Kruse（1990）认为员工持股计划的激励作用不显著，甚至可能会引发“搭便车”的问题，对企业绩效产生负面的影响。近期外文期刊中Automotive News（2017）中指出，ESOP作为了一项雇佣和保留员工的工具，起到了缓和企业接班人计划的作用。Kramer, Brent（2010）通过对美国的300多家公司的研究发现，实施ESOP的企业大多实现了销售额的大幅度增长，同时也增加了企业生产力与创新力。

在ESOP对企业生产率的研究方面，Kumbhakar和Dunbar（1993）通过生产函数模型研究发现，实施员工持股计划的公司的生产率会以每年2%左右的增长率逐年增加。持不同结论的也有少数，如Katortal以韩国实施ESOP的公司为样本进行实证分析发现，ESOP对生产率的正向作用不明显，相关盈利指标也没有明显提升。

Davidson和Worell（1994）最早对国外员工持股计划宣告效应进行研究。其用事件研究法发现短期内ESOP的宣告具有正向的超额回报率，长期的正面反应则不明显。持有类似观点的有Gresson(2007)，其在研究中发现，ESPO宣告日的当天市场反应显著为正，但是一周后这种超额收益也会调整为负数。关于ESOP的宣告效应影响因素的研究中，Gorden and Pound（1990）通过对94个样本分析发现，ESOP的宣告效应很大程度上受到了实施动机和管理层持股比例影响。如果公司实施ESOP的目标是防止反收购或者管理层持股比例过高时，ESOP的市场效应显著负相关。

员工参与度对ESOP宣告效应的影响也是国外学者研究的一个重点内容。GAO(1987)研究中发现，员工参与度越高，股票的市场表现越好。反之，员工参与度最低的分组的绩效指标存在降低的趋势。部分学者持相反的观点，例如Pendleton和Robinson（2010）认为员工参与度过高会加大管理的难度，对实施效果产生负面影响。

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