论文总字数：14569字

目 录

一、引言 5

（一）研究背景 5

（二）研究意义 6

二、国内外研究成果 6

（一）国外研究成果 6

（二）国内研究成果 7

三、股权激励理论与现状分析 7

（一）基于双因素理论的分析 8

（二）基于委托代理理论的分析 8

（三）股权激励的比例 8

四、股权激励与公司绩效关系的模型研究 9

（一）研究假设与设计 9

1.假设的提出 9

2.样本选取与数据来源 9

（二）变量选择及研究模型 9

1.变量的选择与定义 9

2.模型设计 10

（三）实证结果与分析 10

1.股权激励对公司绩效影响的模型分析 11

2.股权激励模式和激励比例对公司绩效的影响的检验 11

五、结论与建议 12

（一）研究结论 12

（二）政策建议 12

1.国家应当加紧建立健全相关法律法规 12

2.上市公司构造完善的绩效考核制度 13

3.规范上市公司内部的治理结构 13

4.规范资本市场 13

参考文献 14

致谢 15

股权激励与公司绩效的实证关系研究

何信

，China

Abstract： Incentive mechanism as in the modern enterprise system is very important for a part, it can make the personal interests and enterprise management of the overall interests of the contact, the formation of interests of the alliance, thereby reducing agency cost, improve enterprise performance, finally achieve the maximization of enterprise value. Abroad, this topic research and our country compared to the relatively early, more mature. At our country, the equity incentive mechanism research is still in its infancy, but with the development of economy, our country put forward the reform of non tradable shares of the listed companies, China's equity incentive policies, laws and regulations has gradually been improving and perfecting the. So in this environment, the To study this subject is very necessary. In this paper, the research background of equity incentive, expounds the implementation of the equity incentive mechanism is of significance to our country, analyzes the equity incentive is how and by what way affect the company's performance, after the implementation of understanding to now equity incentive policy, sample is selected in this paper set up a multivariate linear regression model, the results and puts forward the relevant suggestions and solutions.

Keywords: equity incentive; equity division reform; the company performance; empirical study

一、引言

（一）研究背景

区分现代与传统企业的一个重要标志就是经营权是否与所有权进行统一。从长期发展的角度来看，两权分离的制度是现代企业的一个重要特点，也是一个必然结果。而股权激励作为一种长期机制，能将员工的责任心最大限度地发挥出来，为企业的兴衰荣辱努力工作。在西方国家，许多学者认为股权激励机制是解决委托代理关系这一难题的重要方法，而委托代理是公司治理过程中的一个难题。1950年以后的美国，股权激励机制开始萌芽，之后的二十年里，西方国家开始注重于发展、推行这一机制。而经过半个世纪多的不断改进与发展，这一机制在提高公司绩效和经济发展上也起了极大的助推作用。

在我国的股权激励这种机制发展的较晚，在借鉴西方的公司治理经验并且建立适合我国国情的制度时，也发现了某些问题,这种情况导致了管理人员的机会主义行为，不能有效调动他们的工作的积极性，也不利于推进国内的上市企业改革。为了应对这种情况，我国证券监督管理委员会在2005年5月开始了上市公司的股权分置改革，主要是为了解决国有股占比过高并且不能参与市场流通的问题，同时也是为了推进我国经济体制的建设。2015年12月31号《上市公司股权激励管理办法》的颁布，是我国证监会在公开征求了社会意见并作出调整之后，在2016年1月1日予以推广和实行。由于这一系列政策法规的颁布和施行，我国在推行以股票期权为主的股权激励机制之时得到了很大的便利。

在国内，深圳万科在1993年提出并实施股权激励机制，同时这也是最早的尝试。然而，由于当时种种法律法规的限制以及我国特定的历史背景与文化状况，在实行的初期，因为企业在股权激励的实施上没有坚实的理论做依靠，政府也没有进行统一的指导，甚至相关的政策制度也还并不完善，所鲜少上市公司实行这一机制，直到2005年，中国政府推行股权分置改革，这种局面才得到一定的改善。所以在此之前，股权激励机制并未得到很好的反响。然而，在资本市场中，对于股权激励的看法是辩证的，比如它虽然可以发挥很大的激励作用，但同时我们也需要防备它带来的负面影响。而且，不仅如此，在实际应用过程中，股权激励机制还涉及到很多方面的问题，例如激励对象、股票来源、授予规模、行权安排等等，因此，怎样使用公司绩效来度量股权激励带来的收益，检验其成果，从而制定出更加合理与高效的方案是许多学者甚至是整个经济市场的关注点。在这种情况下，我国为了更加有效并且合理地实施股权激励机制，不断地在建立健全相关的政策与法规。而关于这一机制能否促进公司绩效的提升，与其存在着什么关系的问题，本文也进行了研究，在得出的理论结果上，结合我国国情，提出了在实行股权激励机制的过程中可能存在的问题，并且提出了建议与解决办法。

（二）研究意义

近几年很多上市公司已经开始股权激励计划，股权激励的实施也会在一定程度上改变管理层的收入结构，从而影响上市公司机制的建立和健全。在欧美等国的研究成果里，股权激励存在的重要意义就是解决了委托代理的问题，以至于到2000年末，美国超过50%的上市公司都实行了股权激励计划。但因为各国情况不同，在我国实施股权激励机制是否也能像国外一样发挥这些作用还值得商榷。

在我国，上市公司对于这项机制的运用仍不熟悉，同时也因为我国资本市场发展还是在不够完善的地步，尤其是在吸引上市资源方面，而且各项保障也不够完善，公司具体方案的设计虽然对股权激励效应起了一定影响，但这种效应也受到公司的经营和治理情况和以及社会主义资本市场环境的影响。所以，从我国国情出发，根据我国上市公司的实际情况来看待股权激励机制产生的实际影响，对于发展资本主义市场和完善公司内部治理结构，甚至对后来者能否推行这一机制有很大的借鉴意义。随着国内学者对于该项机制认识的逐步提升，在某种程度上，也有助于社会对我国上市公司对实行股权激励政策是否可行的认识，同时也加强了公司对实行长期有效的激励机制，不断改善公司内部治理结构，降低代理成本，提升企业竞争力的信心。

二、国内外研究成果

股权激励的研究开始于二十世纪三十年代，七八十年代风靡西方，而真正得到飞速发展是在九十年代的美国，例如美国的NASDAQ神话，就是股权激励机制创造出来的。但是在九十年代后期，美国不断爆出很多大的上市公司和会计事务所的丑闻，而高管的薪酬收入是其中最惹人争议的一个话题。因此，股权激励机制又一次被推向风口浪尖，并且至今为止，还是国内外学者研究和争论的话题。

（一）国外研究成果

国外关于股权激励这一机制的研究理论和资料特别多，因为西方国家对此课题的研究开始的比较早，但大致上得出的结论还是分为两类：股权激励与公司绩效两者间线性相关或者是非线性相关的。最初提出两者线性相关的学者是Jensen（1976）和Mecking，他们认为采用管理人员持股的激励方式，把个人利益和企业绩效结合起来会让公司的员工更多地从股权持有者的出发点考虑和解决问题，减少代理成本，从而得出两者正相关。而随后的Kaplan和Smith也提出了高管收购股权会使公司绩效显著提升。1958年，Stulz通过研究证明得出公司管理层适当地拥有一定的激励股份能很大地缓解公司和个人的利益冲突，提升业绩。1995年Mehran选取了美国制造业公司的数据进行分析研究股权激励这项机制在很大程度上能降低企业的代理成本从而增加效益。2003年Wyatt在前人的研究结论上进一步证明实行该项机制的公司的效益要比未实行的高出53%左右，存在着很大的差别。然而，事实上，在西方，大部分支持股权激励机制与企业业绩挂钩的学者都是坚持两者是非线性相关的。Stulz建立并购溢价模型并提出公司员工持股总数占总股本的比例越大，企业绩效呈现先增后减的趋势。同样持此观点的还有Hermalin和Weisbach（1991），Morck的“壕沟效应”也是以高层持股的5%为分界点，企业绩效先增后减。Bebchuk和Lucian Arye则支持随着公司员工持股总数占总股本的比例的增加，企业绩效的变化呈“N”字型相关。当然也有其他观点，例如McConnell和Servaes认为两者之间是倒“U”型相关。

（二）国内研究成果

改革开放以来，随着我国学者对该项机制的认识逐步加深，其研究得出的理论也主要分为三类，即股权激励与公司绩效两者不相关、正相关和曲线性相关。向朝进、谢明（2003）在上海和深圳上市的企业中任意选择了110家样本，并且对其进行检验与分析，得到结论：高管持股占总股本的多少和整体利益的提升并没有显示出明显的关联性。2008年周兰和彭听以四家上市企业作为研究对象，根据其年报上提供的信息，从多个角度分析研究了股权激励的效力，最终得出的结果也是两者并不存在显著的相关性。2009年姚伟峰等人选取了2002年至2007年间上市的企业的数据进行分析发现，在股改之前股权激励与企业的效益之间并不存在十分显著的相关性，但是这种关系在股改之后得到了改变，两者呈现出负相关性。而刘国亮、王家胜（2000）选用681家上市企业的年报资料建立了高管持股比例与ROA、ROE的双对数线性模型，证明：高管持股占比与企业绩效的提升有着一定的关系。陈勇（2005）提出虽然在我国当下的市场中，实行股权激励的要比期权激励的企业数量多，效果也相对更好，但是总体而言对业绩并没有显著的影响。2011年4月出版的天亮的《股权激励机制》一书中，也对这一机制做出了总体性的概述，尤其是关于企业绩效考核制度的问题，作者同样提出两者正相关的结论，并且结合我国国情，为该机制在我国的发展和实行出谋划策。2012年出版的刘佑铭的《关于上市公司股权激励效应的实证研究》一文中，认为该项机制能有效地减少管理人员利用公家利益为个人谋福利的行为，从而提高绩效的平均值。2013年阮素梅等人经过研究发现股权激励虽然对企业业绩存在着正面的作用，但是不同的激励模式存在的差别却不是很大。2002年白仲林选用了截止至2000年上海和深圳479所企业年报中的数据，通过研究和分析，得到：股权激励与企业绩效之间呈曲线性相关，意思是随着高管持有股权占总股本的比例不断增加，企业绩效增加的边际值呈现“N”型。

三、股权激励对公司绩效作用的理论分析

（一）基于双因素理论的分析

双因素理论是支撑股权激励机制发挥效力的一个基础性理论。主要分为保健因素和激励因素。保健因素是不促成人们产生不满因子的因素，一般与工作环境和氛围有关，属于基础性因素，主要是通过改进客观条件，提高工作的满意度，这些问题处理不当会导致员工的工作态度和积极性变差，但若是满足这些因素，也只是防止员工产生不满。而激励因素是内在的，是决定性因素。这些因素的改善才是决定员工能否积极工作，从而提升公司业绩的基础。同时，股权予以管理人员决策者的身份，从而享有企业的表决权，享有企业的剩余价值，也与股东一起承担公司的经营风险，帮助企业发展，提升企业的层次，这让管理者不但在物质上得到收益，也从精神上得到满足。

保健因素和激励因素的不同在于，前者是概念上的平等因素，而平等因素的概念是一起拥有、担负以及承受的，例如一份工作的本职工作，它是和基本责任、目标密切联系在一起的，按工作成绩划分等级、层次的就是“平等因素”。而但凡是要求平等的，那么公司必须给予一定程度上的满足，但同时我们也知道无法得到百分之百的满意度。与之相反的就是“公平因素”，它涉及到工作中的积极性和情感，但同时也与工作的本身有关。当员工的基本工资和福利得到满足时，要想使得公司的收益进一步增长，那么此时高工资高福利政策就是必需的。例如很多公司给予员工一个宽松舒适的工作环境，灵活的工作时间，这些相比较正常的工作来说是属于激励因素的，那那些给予公司员工或者是管理层股权的则是更加明显的激励因素。

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